中信证券明明研究团队
债市日评
市日评
今日聚焦
11月14日，盘中美元指数突破100关口，创2015年12月以来新高，随后开始回调但仍维持在99点附近，而上次美元指数维持在99点附近是在今年年初。美元指数在进入9月后持续上涨，10月末开始由于受到美国总统大选日临近带来的不确定性影响一度下行，但随着特朗普正式当选后释放的积极财政信号，以及美联储年底加息预期升温，美元重又迎来新一轮上涨。
美元持续走强，全球股市升温，随之而来的是债市跌跌不休。继上周三10年期美国国债收益率涨破2%后，14日10年期国债收益率持续下跌，一度突破2.24%，30年期国债收益率触及3%达9个月来新高，当日美国国债期货全线下行。国内债市外部调整压力明显，14日10年期国债收益率涨至2.88%，为6月底以来新高，国债期货全线下行，5年期国债期货主力合约TF1703和10年期国债期货主力合约T1703分别下跌0.12%及0.18%。导致昨日债市下跌主要有三大原因，而这三大原因背后的逻辑正是利率平价——境内外利差和汇差的联系，及对货币政策的影响和约束：
1、美元指数迎来新一轮强势上涨，美联储年内加息预期继续升温，人民币汇率面临的外部约束加强，贬值压力继续。随着美大选结果逐渐被市场消化，美联储12月加息重回视线焦点。特朗普胜利获选后，其屡次强调的财政刺激计划进一步推升美国通胀预期，引致美联储12月加息概率攀升。美元指数自11月4日后连续6日上涨，累计涨幅近2.58%。人民币兑美元中间价连续7日走贬，11月14日报6.8291，为2009年9月10日以来新低。当前市场预期联储12月加息为大概率事件，年内人民币贬值压力难减，在此背景下国内货币政策宽松难现，同时居民存款外币化导致债市配置需求下降，此为推动债市调整的因素之一。
2、国内通胀预期升温，货币政策实质稳健。10月国内价格指数继续回升，CPI同比上涨2.1%，PPI同比上涨1.2%，印证经济无通缩风险，也说明资阳市蜀乡农业投资开发2024年债权资产定融政府债了货币政策也无进一步宽松必要。同时，根据资阳市蜀乡农业投资开发2024年债权资产定融政府债我们超级周期的研究，目前中国处在第三阶段，资产泡沫对货币宽松的敏感度很高，因此在整个宏观调控以去杠杆防风险为基调的背景下，货币政策宜紧难松。此外，美联储加息预期升温扰动下国内资本外流压力持续加大，内外因素制约下央行货币政策坚持实质稳健，一方面通过各期限逆回购常态化操作满足市场正常流动性需求，另一方面通过量价组合策略温和抬升资金成本。国内通胀预期回升，美国通胀水平回升明显，海内外货币政策联动下，全球债市利空传导加强，此为推动债市调整的因素之二。
3、债券绝对收益率过低，导致配置需求减弱。如下图所示，一方面银行理财收益率持续高于国债收益率，理财资金配置国债需要货币市场短期资金加杠杆中和成本，但另一方面下半年以来期限利差不断收窄，从而导致国债绝对收益率偏低，最终导致配置需求下降。除此之外，过低的收益率也使得机构开始转向相对较高收益的资产。近日以来，同业存单收益率不断攀升，目前同业存单利率与国债收益率水平的反转值得关注，在配置同业存单利得已超出国债的情况下，国债配置需求也随之下降。此为推动债市调整的因素之三。
归结上述三大因素的背后逻辑，海外美元与美债走高，同时国内债券收益率上涨，也正是利率平价理论的印证。利率平价公式可表示为(F-S)/S=i-i^*，其中F为远期汇率，S为即期汇率，i为国内利率，i^*为国外利率。根据利率平价理论，利率平价规律表现为当一国货币利率较高时，贬值预期出现，反之亦然，即当一国货币贬值预期较强时，利率在未来必然上升。因为在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以获取更高的利润，在此期间需要考虑汇率波动带来的风险，因此套利活动往往与掉期交易相结合，以固定汇率风险。在这样的背景下，低利率国货币出现远期升水，高利率国货币出现远期贴水，远期差价不断扩大直到两种资产能提供的收益率相等，此时远期差价等于两国利差。根据利率平价理论，利率高的货币未来面临贬值压力，或者反过来说，具有贬值压力的货币需要保持相对较高的利率。当前美元持续走强，外部汇率约束加强，资本外流压力持续，意味着人民币贬值压力加大，贬值预期升温，在此之下国内外利率利差水平也应有所扩大，而与此同时美债收益率又在上升，更是进一步推升国内利率。国内利率存在上行空间，进一步对债市形成利空。
综合来看，人民币汇率承压，通胀预期进一步提升及债券绝对收益率偏低三重因素将导致债市加速调整。从理论角度而言，未来国内利率水平上行趋势渐成，货币宽松无从期待。美国经济稳步复苏，美元强势上涨，国内基本面、政策面仍然稳健，弹簧市仍将继续，我们仍然坚持10年期国债收益率2.8%的底部中枢位置。
信用债点评
11月14日，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确我国将把地方政府性债务风险事件划分为四个等级，实行分级响应和应急处置，必要时依法实施地方政府财政重整计划。该项预案提出的目的主要为建立健全地方政府性债务风险应急处置工作机制，坚持快速响应、分类施策、各司其职、协同联动、稳妥处置，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线，切实防范和化解财政金融风险，维护经济安全和社会稳定。
对此，我们点评如下：
这份《地方政府性债务风险应急处置预案》（以下简称《预案》），首次在政策适用范围、性质、影响范围和程度等方面，对地方政府性债务风险判定进行了明确。根据《预案》，地方政府性债务包括地方政府债券和非政府债券形式的存量政府债务，以及清理甄别认定的存量或有债务。而地方政府性债务风险事件，是指地方政府已经或者可能无法按期支付政府债务本息，或者无力履行或有债务法定代偿责任，容易引发财政金融风险，需要采取应急处置措施予以应对的事件。《预案》所称存量债务，是指清理甄别认定的2014年末地方政府性债务，包括存量政府债务和存量或有债务，而不是所有的平台债。大部分新老划断之后的新城投的债券基本上都不属于救助范围。
在划分级别上，按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和程度等情况，划分为I级（特大）、II级（重大）、III级（较大）、IV级（一般）四个等级，并有不同的等级指标。以I级（特大）债务风险事件为例，一旦省级政府发行的地方政府债券到期本息兑付出现*** ，或者出现省级或全省（区、市）15%以上的市县政府无法偿还地方政府债务本息，或者因偿还政府债务本息导致无法保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出等5种情形之一，就将判定为I级（特大）债务风险事件。监测主体为省级、设区的市级、县级政府，必要时将依法实施地方政府财政重整计划。
此外，《预案》提出，对于地方政府性债务，要区分不同债务类型实施分类处置措施。对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任，中央实行不救助原则。对非政府债券形式的存量政府债务，债务人为地方政府及其部门的，必须置换成政府债券，地方政府承担偿还责任；债务人为企事业单位等的，经地方政府、债权人、债务人协商一致，可以按照合同法等有关规定分类处理，在规定期限内置换为地方政府债券，保障债权人、债务人合法权益。对存量或有债务，依法不属于政府债务，涉及地方政府及其部门出具无效担保合同的，地方政府及其部门依法承担适当民事赔偿责任；涉及政府可能承担一定援助责任的，地方政府视情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。
预案中对于危机处置之后的地方政府财政重整计划也做出了规定，地方政府债务重整从此“有法可依”，预计未来中央政府、地方政府的各级政府信用将会开始走向分化。重整计划强调拓宽财源渠道，优化支出结构。同时，该计划还在处置政府资产，申请省级救助，加强预算审查，改进财政管理方面提出了要求。
另外对于文中所说的对于地方政府债务危机，中央不予以救助，我们认为还需分情境分析。其中I级响应机制中指出“省级政府偿还到期地方政府债券本息有困难的，国务院可以对其提前调度部分国库资金周转，事后扣回。必要时国务院可以成立工作组进驻风险地区，予以指导和组织协调”，实质上中央还是有一定操作空间。
（1）中央的概念也很多，既可以是央行、财政部等具有真金白银的政府机构，也可以是国开行、国有商业银行等金融机构，在危急时刻可以参与协调；
（2）不排除模仿特别国债，在危机时刻对一些金融机构定向发行特别地方债，然后在公开市场上由中央银行购买，原则上来说也不违背人民银行法中对于人民银行不对政府财政透支的原则，即“不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。
所以我们看到中央在省级政府遇到I级债务压力的时候，或将采用组合拳来暂缓风险爆发，但是从各级响应制度来看，各级政府的信用资质也将开始分野，而且我们判断大部分平台债都不属于其中定义的地方政府债务，对于目前城投债的信用资质来看，其早在43号问就开始新老划断，市场有所预期，但是关于地方政府重整的制度化，市场仍然感觉有所突然，预计未来城投平台资质分化将会进一步加剧，需要密切关注后续进展。
可转债点评
周一沪深两市成交平稳，指数震荡上行，转债成交量微幅萎缩，指数小幅收涨。转债指数进入连续上涨的第五周，继续创出新高。我们认为无论权益类市场短期压力几何，转债难以受到过大冲击，调整也许正是增加仓位的好机会。前述我们分析到连续上行后沪深两市在外部因素冲击下压力较大，但是转债市场的逻辑存有一定差别，从目前情况看，市场核心矛盾除了我们在下半年一直强调的正股矛盾外，供需矛盾同样十分重要。年内转债市场的几轮上涨速度均较快，导致部分投资者并没有抓住相关机会，即使参与可能也受制于仓位问题没有分享到足够的红利，市场机构欠配的问题不可忽视，因此我们判断不少投资者等待调整的机会介入。所以从上述逻辑出发，虽然连续上涨多日，上方的压力增大空间缩小，但是并不意味着终点的到来，调整的背后也许隐藏着机会。从个券配置来看，我们建议投资者关注容易被投资者加仓的品种，例如长期被忽视的三一、格力、蓝标等，溢价较为合理的海印、以岭、皖新、歌尔、国贸等。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年11月14日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了6.88BP、2.17BP、5.66BP、1.21BP至2.29%、2.45%、2.91%、3.01%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.93BP、-0.58BP、6.25BP、4.27BP至2.13%、2.37%、2.59%、2.86%。上证综指上涨0.45%至3210.37点，深证成指上涨0.27%至10907.53点，创业板指上涨0.68%至2161.69点。
11月14日，央行进行1050亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；650亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%。当日有200亿7天逆回购到期，700亿14天逆回购操作到期,上周六到期的100亿元中央票据顺延至周一，当日公开市场操作净投放900亿元。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-9月份金融数据中M0累计上升1852亿元、财政存款累计增加8453亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
信用债
市场利率
11月14日，信用债收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行2BP、3Y上行3BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行2BP、3Y上行1BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行2BP、3Y上行3BP、5Y上行2BP。
交投情况
周一的交投情况看，中票交投清淡，成交多为短融债；公共事业、建筑装饰、交通运输行业交投活跃。
（1）成交显著高于估值的产业债个券有11黔轮债、15协鑫发电MTN001、16河钢SCP004、16河钢CP005、13山钢MTN2成交价位高于估值133BP、23BP、21BP、20BP；
（2）显著高于估值的城投债个券没有；
（3）成交低于估值的产业债个券有14淮南矿PPN004、16雅砻江SCP001、16陕煤化SCP008、16闽电子CP001等分别成交低于估值42BP、31BP、25BP、24BP等；
（4）成交低于估值的城投债有16常棚改项目NPB、16连云港SCP003、12晋能交MTN1，成交低于估值22BP、21BP、15BP。
可转债
11月14日转债市场。转债指数收于120.65点，上涨0.20%，平价指数收于90.68点，上涨0.71%。23支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，1支横盘，13支上涨，7支下跌，其中歌尔横盘，蓝标（1.15%）、广汽（0.93%）、航信（0.62%）领涨，皖新EB（-1.00%）、以岭EB（-0.50%）、白云（-0.45%）领跌。23支可转债正股除电气和汽模停牌外，3支横盘，12支上涨，6支下跌，其中三一（5.67%）、广汽（2.29%）、国盛EB（1.74%）领涨，皖新EB（-4.27%）、顺昌（-0.89%）、白云（-0.59%）领跌。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2016年11月15日发布的《晨会20161115》报告
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开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-9月份金融数据中M0累计上升1852亿元、财政存款累计增加8453亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期
2024年04月28日 03:13