央企信托17号-淮安市政信集合资金信托计划（淮阴政信项目*** ）

　　一、引 言

　　作为现代经济央企信托17号-淮安市政信集合资金信托计划的核心央企信托17号-淮安市政信集合资金信托计划，金融是消除信息不对称、提高融资效率的关键部门。按照渠道不同央企信托17号-淮安市政信集合资金信托计划，融资方式总体可以分为直接融资和间接融资两种。间接融资是指融资主体通过以银行体系为主的金融中介进行融资央企信托17号-淮安市政信集合资金信托计划，而直接融资则是指资金需求主体通过债券、股票、各种投资或保险等方式获得资金。根据两种融资方式在经济中所占比例的不同，各国金融结构又可以大致分为直接融资占比高的市场主导型和间接融资占比高的银行主导型两种。综观全球各国市场，直接融资与间接融资市场的格局并不一致，也不存在到底哪一种格局最优的结论，但有一点是共同的，那就是单一模式越来越少，复合模式越来越多。如何保持两种融资结构的适当比例，从而保持二者之间的相互促进作用，是包括发达经济体和发展中经济体共同面对的重要问题。

　　中国融资结构长期以间接融资为主，银行等金融机构在金融系统中一直占有十分重要的地位。在中国经济发展进入新常态后，蕴涵新动能的结构调整和优化已成为宏观经济平稳增长的关键所在，同时也使得融资结构如何适应经济结构变化，从而更好地支持实体经济发展成为一个重要课题。从现有文献讨论来看，支持发展直接融资的建议越来越普遍，但对于调整融资结构的具体动因却存在不同观点。一些学者从国际比较角度切入，认为中国融资结构会向发达国家看齐（祁斌、查向阳，2013）；也有的从产业结构调整角度进行论述，认为最优融资结构必须同特定经济发展阶段产业的比较优势相适应（林毅夫等，2009）；还有一些学者则从市场和宏观调控机制建设的角度进行论述（盛松成，2012）。上述观点都遵循着一定的分析逻辑，指向也很明确。但我们认为，融资渠道作为市场经济的一项基本制度性建设，固然在很大程度上受到政府管制的影响，但根本上却内生于经济的运行过程。它是经济中的消费者、企业、金融机构和它们共同构成的市场，在资金使用过程中形成的、以资金融通不同渠道比例为特征的结构性关系。因此，要分析融资结构变动动因，必须对中国新常态下各部门的资金需求特征进行全面分析。与此同时，作为传统间接融资渠道主角的商业银行在上述转变过程中如何作为，既是关乎自身发展的重要战略问题，也是维持整个金融系统稳定的关键所在。

　　因此，本文从经济生态角度入手，对新常态下中国大力发展直接融资的动因以及商业银行应对策略进行分析。全文共分为五部分。引言之后的第二部分为比较国内外融资结构的变化历史；第三部分从经济生态各主体融资需求角度分析当前融资需求变动的原因；第四部分对未来完善资本市场建设提出政策建议；第五部分就商业银行在融资结构中的定位进行讨论。

　　二、融资方式的国内外比较

　　融资结构中的直接融资和间接融资可以看作二者在整个经济系统运行中形成的相对关系。前面分析中已提到，按照两种渠道在企业融资方面的相对重要性不同，可以将金融体系划分为银行主导型和市场主导型两种。值得注意的是，这两种体系在中国经济发展进程中正在悄然发生着变化。

　　（一）中国融资结构的演化过程

　　中国长期以银行为主的间接融资体系发展大致经历了以下阶段：第一阶段为20世纪80年代初至90年代初，这一时期为银行业体制转型阶段和参与者角色的转型期。在计划经济时代，中国人民银行是整个经济体中唯一的金融机构和融资机构，也是负责整个经济体系资金调配的关键部门。改革开放后，中国金融深化以银行业改革为首先突破口。1979年，中国银行和中国建设银行分别从中国人民银行和财政部分离出来，1979年中国农业银行恢复成立，分别负责金融领域中有关外汇、固定资产投资和农村地区的相关金融工作。1984年中国工商银行正式成立，接管原来人民银行的工商信贷业务。截至20世纪90年代初，四大国有银行（中国银行、中国建设银行、中国农业银行和中国工商银行）先后完成不同功能银行的专业经营。第二阶段为20世纪90年代。这一时期，中国形成了以四大国有专业银行为主的银行体系和市场化运行制度，为了从四大行中剥离政策性业务，国家还专门组建了国家开发银行、进出口银行和农业发展银行三家政策性银行。但由于计划经济时期的历史包袱和当时国有企业转型对金融体系的压力，专业银行普遍面临着政府干预过多、贷款不良率高的困难。第三阶段为21世纪初至今。为解决国有独资银行长期积累的不良资产问题，1999年先后成立四家直属国务院的资产管理公司，为四大银行发展成为大型商业银行奠定了基础。随着2003年中央汇金投资公司成立，国有大型商业银行先后完成注资和战略投资者引进试点和上市工作，为股份制改革奠定基础。与此同时，伴随对外开放和管制的进一步放宽，中国金融市场的限制得到进一步取消。外资银行、中小股份制银行被逐渐允许开展业务，进一步改善了国内银行业的竞争环境和金融生态。

　　如果说中国间接融资体系是逐步完善的过程，那么，股票市场、债券市场、私募股权市场、民间直接借贷和互联网融资等直接融资体系的建设则呈现更快的发展步伐。其发展大致经历了四个阶段：

　　第一阶段是改革开放到20世纪90年代初，这一时期是直接融资渠道的探索阶段。国债的发行以行政命令和摊派为主，真正意义上的股票交易市场并未建立，股票交易仅有区区上海“老八股”和深圳“老七股”，每天的交易额不过几十万元到几百万元。

　　第二阶段为20世纪90年代中期至21世纪初。在这一时期，制度建设是融资结构变化的主旋律。一是作为直接融资的主体，1992年出台的《股份有限公司规范意见》《有限责任公司规范意见》、1993年出台的《企业债券管理暂行条例》以及1994年实施的《公司法》，奠定了现代企业开展直接融资的基础；二是《股票发行与交易管理暂行条例》《证券法》等法律法规的实施，为企业进行股权融资和发行债券奠定了程序基础；三是证监会等相关监管机构建立，为规范投资者权益和信息披露起到了积极作用；四是市场逐步从分散走向集中。从股票市场看，1992年后，上海和深圳两个证券交易所由当地政府管理划归为由中国证监会，其后于1998年关闭从事法人股交易的STAQ系统、NET系统和各地建立的26家证券交易中心，由此使得股票市场置于中国证监会直接监管之下。从国债市场看，1996年以前，国债市场大致可分为以证券交易所为中心的场内市场和以证券交易中心、无形市场为特征的场外市场。1996年以后，随着银行间市场的建立，国债市场形成了以商业银行等金融机构为交易主体的银行间市场和以证券公司等为主体的证券交易所。其中，前者归中国人民银行直接监管，后者由中国证监会监管。

　　第三阶段为2003~2013年，以2003年《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》为标志，资本市场和直接融资进入完善阶段。随着“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”目标的确立，资本市场的创新和直接融资渠道的产品日渐丰富。2005年《短期融资券管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》《证券投资者保护基金管理办法》等制度相继出台，为进一步促进资本市场创新打下了良好基础。

　　第四阶段为党的十八大后，资本市场建设迎来了新的契机。一是顶层设计进一步为资本市场创新松绑。2013年11月中共中央十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2014年10月中共中央十八届四中全会《关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，标志着政府对金融业的管理思路进一步放开。从2013~2015年上半年的两年多时间里，政策层面连续密集出台多项措施，利率市场化改革步伐明显加快。二是在具体制度上，各监管机构按照“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”的要求，加快和完善多层次资本市场体系建设，积极发展直接金融机制和创新直接金融产品，推进中国金融体系改革和发展。三是随着准入放开，国外资本逐渐参与到以股票、债券为主的直接融资市场。建立已逾10年的合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）制度，近年来为国外资本参与中国市场和国内金融机构参与国际市场提供了越来越多的自由度。在截至2016年8月底，累计审批的814.78亿美元QFII和899.93亿美元QDII额度中，一半以上额度是在2015年以后完成的。与此同时，随着2011年年底正式启动人民币境外投资者（RQFII）制度，境外人民币资金回流渠道逐步拓宽，境外投资者持有人民币资产热情高涨，海外市场以人民币为投资标的的各类金融工具呈现跨越式发展，直接融资产品的快速增长成为海外企业人民币资产持有的最大特点。截至2015年4月，境外居民持有的人民币资产总量较2013年年底增长了53%，股票、债券增速高达85%。

　　制度的完善促进了融资结构的变化。图1显示了21世纪初至今中国社会融资总量中直接融资占社会融资总量比例的变动情况。尽管以银行为主的间接融资依然占据主导地位，但从趋势上看，直接融资比例一直呈上升态势，已从2002年的不到5%上升至2015年的24%。

　　尽管如此，目前中国直接融资内部结构依然有待优化。从前文的梳理中可以看出，改革初期直接融资的发展多以政府为导向，这同中国从计划经济向市场经济的转型历程高度一致。但随着近年来资本市场的发展和股票、债券等市场创新的增加，单方面的政府引导方式对于促进直接融资渠道的发展已经显得不那么充分。已被提及多年并在政府文件中得到确认的股票注册制改革和完善退市机制的目标，在实施过程中迟迟不能推出；诸如熔断机制等一些政策措施朝令夕改，大大削弱了管理机构的公信力；另外，直接融资在总量上的发展与发行主体有待优化的问题较为明显。政府作为间接融资渠道的最重要参与者固然发挥了重要作用，但企业和个人对直接融资渠道的利用效率还比较低（吴晓求，2006）。近年来，国债、央票、地方政府债以及政策性银行债券余额占到债券市场存量超过50%，与此相对应的是，企业债券发行量和存量都很低。

　　（二）融资结构的国际观察

　　无论是发达国家还是发展中国家，间接融资和直接融资总是处于一种动态的、相互促进的关系中。总体来看，全球高收入国家和中等收入国家的直接融资比重在过去20多年时间里均呈上升趋势。全球最具影响力的G20国家中，直接融资的平均比重从1990年55.0%上升至2012年的66.9%。

　　尽管发达国家直接融资比重总体变化不大，一直稳定在60%~70%，但在其内部，诸如德国、日本等传统上被认为是间接融资占比高的国家直接融资比例却呈上升之势。世界银行数据显示，到2012年时，德国和日本的直接融资比例已经从20世纪90年代的40%~50%上升至70%左右。广大的中等收入国家直接融资比重同样呈现上升态势，截至2012年，中等收入国家直接融资比例已从20世纪90年代初期的40%~50%上升至近年的60%~70%的水平。

　　如果把世界各国融资结构的差异及其变动趋势与各个经济体在不同时点上所处的不同状态联系起来看，那么随着中国经济总量和人均收入的不断上升，直接融资比重上升似乎是必然结论。但中国国情和经济发展轨迹的特殊性提醒我们，要保证上述结论真正符合中国实际，还必须从经济运行的微观主体入手，以经济生态的视角来观察融资结构变动的具体原因。

　　三、融资结构要适应新常态下经济生态的变化

　　从经济生态角度来认识问题，需要以联系和发展的视角进行观察。因为新常态既包括经济运行机制的变化，也包括运行机制作用机理变化的内在逻辑。现代经济离不开资金融通，当融资制度适应资金在整个经济中的流转时，融资体系会促进经济的发展，反之则会起到抑制作用。换言之，当新常态所要求的经济转型调整和供给侧结构性改革成为重要目标时，融资制度、融资体系必然要做出相应的调整才能适应。所以，观察融资结构的变动趋势，实际上就是观察资金供求双方以及金融中介在新常态下的变化。直接融资在融资格局中积极变化的原因，来自于整个经济生态在新常态下的变化。

　　（一）居民消费和投资需求变化需要完善的资本市场

　　作为资金供给方，新常态下收入分配格局向居民倾斜及居民财富的不断积累，使得居民资产配置意识和需求不断提升。投资者队伍壮大及其在偏好和构成上的变化，为直接融资渠道的发展带来新的契机。总体看，资本和货币市场风险与收益的特点更加符合投资者财富管理规模扩大、风险识别水平专业化和风险承受能力不断提高的诉求。

　　一是居民财富增长和风险偏好的差异性催生对不同理财产品的需求。经过近40年的发展，居民财富总量有了显著提升。自20世纪90年代中期以来，全国居民总财产净值年均实际增长率达到11.5%；与之相伴随的是居民消费、教育、衣食住行密切相关的财富管理服务需求不断高涨；另外，高净值客户群体不断壮大也使得财富传承、家族信托、投资移民等市场潜力扩大。不同财富管理需求对于投资配置期限和风险的差异，进一步催生了居民资产配置的多元化需求。近年来，股票、债券等资本市场金融工具的比例不断上升似乎可以印证这一判断。根据甘犁（2015）的研究，尽管存款依然在中国居民金融资产中占据很大比例，但2013年时，全国居民股票、基金、债券、金融衍生品和理财产品等在家庭金融资产（除房产外）中的比例已经达到28.71%，而且一直呈现进一步上升的趋势。不仅如此，从欧美等发达国家的历史轨迹看，中国居民在财富配置上的潜力还有进一步挖掘的空间。

　　二是随着证券基金、养老金、保险公司等机构投资主体日趋成熟，资本市场参与者的构成正在逐步发生变化。直接融资资金供给方从一般居民转变为机构投资者的格局正在逐步形成。仅在2011~2016年上半年的5年左右时间里，中国的公募基金已经从914支增加到3 000多支，净值从2万亿元扩大到近8万亿元；随着社会保障体系的逐步健全，通过参与资本市场运作，提高收益率已成为人口老龄化背景下社保基金保持收支平衡的重要手段。目前，中国社会保险基金运营中普遍存在着资本市场参与程度小、收益率偏低的问题，收支盈余的扩大面临非常大的压力。尽管我们并不能说参与资本市场程度高就一定能够提高收益率，但收支盈余压力增加客观上要求扩大投资领域是必然趋势。从目前参与资本市场运作的养老基金情况来看，似乎更能说明参与资本市场运作的重要性，截至2015年年末，全国社保基金资产总额近2万亿元，是2003年成立时的近10倍，企业年金基金的积累结存也超过了9 500亿元。二者由于采取了多样化的资产配置策略，通过直接融资渠道投资配置比例较多，其年末收益率分别达到15.19%和9.88%。未来，随着相关制度的进一步理顺，社保运营参与资本市场的规模势必进一步增长，投资人对于风险把控和投资机会把握的专业性也势必会进一步提高。

　　（二）产业转型升级和企业运营特征多样化对资本市场的要求日趋迫切

　　经济新常态的一个重要特征是传统要素驱动型经济增长转换成新的发展动能，通过创新驱动经济发展已成为未来经济增长和社会进步的最根本动力。要使经济实现健康持续发展，离不开大量的市场参与者、灵活高效的调节机制和竞争有序的市场格局。正是在上述背景下，本届政府提出了“大众创业、万众创新”的战略部署。在全社会构建创新型经济的过程中，高新技术企业、中小型企业将成为提高经济活力和促进创新增长的重要主体。与传统企业相比，新型企业和高新技术企业的资金需求有着根本性的不同。尤其值得注意的是，创新型企业的特点，使得传统以银行为中介的间接融资在很大程度上难以满足上述企业的融资需求，培育创新型企业需要大力发展以中长期投资为主的股权融资方式。

　　首先是创新产品的成本结构发生较大改变，使得企业的资金总需求增加。中国企业家调查系统数据显示，近年来中国企业研发投入占销售收入的比重已经从2008年的4.7%上升到2014年的6.7%，其中2014年比上年一举上升1.7个百分点，上升趋势明显，在诸如信息传输软件和信息技术服务业等领域，企业研发投入占销售收入的比重更是高达28.2%。研发投入金额比上年增加的企业比重，从2008年的47.2%上升到2014年的57.2%。在企业研发资金需求增长的大背景下，以发展直接融资方式拓宽资金来源无疑比过去更加重要。

　　其次，产品创新投入回收周期延长，凸显间接融资资金回收与资金需求周期不匹配矛盾。对于创新型企业，周期延长既体现在相关人才培训、知识储备和对新技术消化吸收周期的拉长，也体现在市场对于新产品和新技术适应过程的延长。这使得作为间接融资主要渠道的银行贷款适应并支撑上述新情况的难度加大。从银行贷款间接渠道获得资金支持必然遇到企业还债周期与银行经营周期不一致的事实，支持创新型企业走向持续经营与银行信贷资金的运行规律不在一个相同的节奏上。发展并完善资本市场，以股权融资适应平滑资金的跨期配置需求，有可能是更加合理的配置资金方式。

　　再次，高新技术企业、小微企业的经营特点，决定了难以从间接融资渠道获得足够资金的支持。银行通过收回贷款偿付存款的信贷运行机制，决定了必须实行极其严格的授信控制，房产、重型设备等实物不动产之所以成为款审核过程中最重要的抵押品标的，是银行基于安全经营的客观需要。尽管银行并不存在企业类型和规模大小的偏好，支持中小企业、创新型和高新技术企业发展完全符合银行的意愿，但这些类型的企业注册资本普遍较小，抵押品更是难以足额提高，要求银行放弃业已成熟的抵押品风险控制手段，冒着经营风险放大的压力提供信贷资金支持确实勉为其难。另外，这两类企业在运营过程中所面临约束已经从原来单一的行业风险和经营风险，转变为创新过程中可能伴随的技术研发风险和技术向产品转化过程中的销售风险，客观上也会使得银行对企业经营风险的把控能力存在一定的缺口。从审慎经营的角度看，银行不得不通过拉长内部风控环节加以适应，这又进一步加剧资金需求与授信周期之间的矛盾。发展并完善资本市场，发挥全社会不同类型投资者对于风险的识别能力，通过风险—收益的匹配，调动不同风险偏好投资者的积极性或许更能够适应发展的需要。

　　（三）打通货币政策和宏观调控传导机制，越来越离不开直接融资渠道的基础性作用

　　新常态下强调发挥市场在资源配置中的决定性作用，反映在货币政策的宏观调控传导上，客观上需要有一个较为完善的基础性市场，形成市场机制运行的良性生态。

　　首先，从经验来看，货币政策效果减弱甚至面临“流动性陷阱”是经济下行中各国普遍面临的局面。从2008年金融危机后至2016年年初，中国M2同比增长率月平均值达到16.95%，超过前10年的总增速，但与此相对应的是经济增速逐年下滑，货币供给增长对实际经济总产出的“撬动”能力正在减弱（周月秋，2016）。进一步观察可以发现，货币政策效力的下降固然与经济结构调整和经济潜在增速下降有关，但与融资结构之间的关系也越来越密切。在经济下行期，银行出于避险需要，很难保证中央银行通过公开市场操作、调减法定准本金率等手段增发的信用真正到达企业和实体经济，这些资金要么在金融机构内部“空转”，要么以各种名义流入各类市场。在过去一个时期中，大宗商品价格的暴涨暴跌恐怕很难说与此没有关系。货币当局以较为宽松的货币政策支持产业转型和中小企业发展的意图似乎没有得到彻底贯彻。

　　其次，解决去杠杆与稳增长之间的困局，需要以调整融资结构、大力发展直接融资渠道作为重要抓手。“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）已经成为中国供给侧结构性改革的重要内容。其中，去杠杆不仅对于经济的结构调整非常必要，而且也是巩固金融体系整体稳定性，增强抵御风险能力的要求。从各国经验来看，去杠杆的途径不外乎两种，要么从总量上对债务人的借款进行压缩，要么增加借款者权益。但简单的控制融资规模总量和实体经济短期内稳增长要求之间存在一定的矛盾，控制融资规模还有可能增加产业转型升级的难度。换个角度看，在保持债务总量增长相对稳定的前提下，以股权融资方式提高债务人的权益资本总量，既可以达到降杠杆目的，还可以在一定程度上避免对经济造成紧缩效果，或许是在降低企业债务杠杆的同时起到稳增长和调结构作用的有效方法。

　　（四）进一步对外开放和推进人民币国际化与资本市场的关系日益密切

　　进一步开放和伴随其中的人民币不断国际化是新常态的题中之意，因为人民币的国际化不但有利于提升中国在国际金融体系中的话语权，而且对于减少汇率风险、促进跨境贸易、管理国际收支等均具有十分积极的意义。

　　任何一个经济体的货币要成为主要国际货币，大体应该具有两个基本特征：一是良好的价值尺度功能，也就是通过稳定的币值减少由汇率波动产生的交易风险，从而在国际结算中构筑交易的基础条件；二是以货币标价的金融资产丰富且收益稳定，这是发挥货币作为价值储备功能的基础条件。作为国际货币，上述两个功能的发挥均需要一国货币保持相对稳定的汇率。随着金融市场化和资本账户逐渐开放，以短期套利为目的的资本流动不但不利于一国的汇率稳定，还会对国内金融体系产生负面冲击。因此，资本账户开放的一个前提是资本市场的进一步完善和更为丰富的产品体系。二者有利于引导国内外资金关注人民币投资产品的长期收益，有利于发挥金融体系抵抗外部冲击的缓冲器作用，发挥人民币风险规避和保值储值的功能，从而减少因投机性心理带来的“热钱”流动。

　　（五）以银行为主导的间接融资将面临瓶颈式约束

　　间接融资渠道在中国长期的经济增长和发展中发挥着中流砥柱的作用，前述分析说明了融资格局的变革与经济系统各主体角色及其对金融服务需求的变化高度相关。但新常态下的银行经营特点决定了间接融资市场未来面临的进一步约束，也会在客观上要求融资格局变化。

　　首先，银行作为金融中介，其信贷扩张总量存在顺周期变化特征。在前一轮经济周期中，产能过剩行业和“僵尸”企业占用大量资金，不仅使得银行经营风险积聚，而且沉淀于上述企业的不良贷款客观上需要一定时间消化，从而在一定程度上对有效投资需求的贷款资源形成挤占，使间接融资渠道贷款转化投资的能力有所下降。

　　其次，从结构上看，银行作为风险规避者，在授信时对个人消费贷款和“小微”企业贷款并不存在天然“抵触”，甚至可以说，银行越来越看重个人消费贷款和小微企业贷款的战略意义。但由于个人和小微企业的还款能力受经济周期波动的影响更明显——资产质量差，调查、审查成本高，以经营效益衡量，银行在经营小微信贷上的成本收入比远远高于大型企业。如果说经济结构转型中的创新与小微企业关系更密切，那么银行信贷间接融资方式的内在约束不能不作为一个问题加以考虑。

　　再次，银行放贷审批往往具有产品流程化和制度化特征，标准化、抵押充足的项目，放贷审批效率一般来说是比较高的。但新常态下创新型个人和企业融资需求在期限、押品等方面呈现的多样化特征，与流程化、制度化的操作要求反差加大，必然形成效率降低、周期拉长的问题。这并非银行不愿意提高效率、缩短周期，而是由融资特性所决定的。

　　四、制度建设是推动融资结构优化升级的着力点

　　从上述分析中可以初步得出结论，投融资结构的趋势性变化是新常态下经济生态变动的必然趋势，也是政策层面推动直接融资大力发展的主要依据。政府主动适应新常态下直接融资发展的新需求也就顺理成章地成为逻辑选择。

　　中国资本市场和直接融资发展并不缺乏方向性的指导文件。2015年年底，国务院常务会议提出加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资。力图通过完善多层次资本市场、丰富直接融资工具、加强中介机构监管、促进投融资均衡发展、强化风险防范等五项措施促进直接融资渠道的进一步发展。同时，将深化金融体制改革、推进股票和债券市场改革和法治化建设、促进多层次资本市场健康发展和提高直接融资比重作为下一阶段的工作重点。但要把明确的发展方向和规划真正落地，配套的顶层设计与具体的市场制度建设还有待进一步加强。

　　首先，证券发行和审批制度改革，是激活微观主体融资意愿和积极性的重要条件。以债券市场为例，在目前的交易中，银行依然是买方的绝对主体。据中国债券信息网统计，截至2015年年底，在中央结算公司登记托管的主要券种中，商业银行持有比例为69%，非银行金融机构、证券公司、保险和基金持有比例仅为20%；而从发行主体看，国债、地方债和政策性银行债券所占比例为81%，企业债比例仅为7.5%。债券市场的这种结构存在明显的“间接融资”痕迹，甚至可以说是银行间接授信的“衍生”，并没有摆脱间接融资过程中银行授信的特性。反过来看，就是一般企业和其央企信托17号-淮安市政信集合资金信托计划他机构投资者参与程度偏低。究其原因，根源不在微观主体融资需求不高，而在于审批与发行监管缺乏统一的制度规划。在缺乏统一规划的债券市场上，不同发行主体和品种的监管、审批机构“多头管理”现象严重。不仅债券发行审批监管机构有国家发改委、证监会以及银行间市场交易商协会等多个部门，而且在发行方式上也是审批制和核准制等多种方法并存。多部门监管还存在证券发行标准不一问题，在推高融资主体发行成本的同时，也会使投资人对发行主体的风险评价产生误判。因此，探索适合中国国情的发行制度，统一相关标准，并在此基础上改革发行与审批制度应是推动资本市场进一步发展的突破口。

　　其次，与上述制度建设相关联的是，有必要探索市场信息披露和证券*** 退出机制等一系列配套制度，以降低直接融资事前和事后的交易成本。因为企业发行债券和股票的高成本主要来源于两个方面：一是信息不对称推高的交易成本。在直接融资方式中，投资人更加注重企业的长期发展和盈利能力，只要判断正确就可以根据长期收益承担一部分短期融资风险。但构成正确判断的真正条件是获得完整的披露信息。尽管中国针对股市和债市的企业融资建立了强制信息披露机制，但披露覆盖的广度和深度并不够。披露信息大多集中在财务方面，对企业发展战略、业务模式、核心竞争力和环境风险等非财务信息披露不多，投资者难以真正掌握企业未来的经营前景。加上对高科技企业的评价相比传统产业本身更为复杂，进一步限制了直接融资渠道优势的发挥。因此，充分披露发行人信息资源，不啻是投资者对企业做出客观判断，有效化解投资风险的机制。二是清偿机制不明晰推高*** 风险。中国公司破产导致的债权和股权清偿机制立法尚待明晰，司法实践上还存在着诸多矛盾，一些日常监管措施流于形式。对直接投资人保护制度缺失推高了融资*** 事后追偿的成本，不但使得投资人观望、却步，而且推高了相关机构的审批门槛，不利于市场收益率曲线的形成。因此，改善信息披露的要求和质量，探索保护债权人利益的清偿机制并加以制度化，应是未来资本市场建设的重点工作。

　　再次，完善金融证券监管体系。在金融机构混业经营和综合化发展大背景下，业务交叉、风险交织现象越来越普遍，监管体制的配套联动要求越来越高。但现行管理规则之间相互冲突还较多，对不同主体参与资本市场的掣肘作用很大。比如银行理财、资产管理公司、信托公司、财务公司以及相关投资基金的资产管理和财富管理归银监会监管；券商集合理财计划、直投资产管理、基金管理公司专项资产管理、私募基金资产管理等归证监会监管；保险公司的资产管理和财富管理归保监会监管；产业投资基金及尚无明确监管部门监管的各类私募基金归国家发改委监管。不同监管体系规则不一，投资者很难分清不同资产管理产品之间的法律关系。监管机构迫切需要研究如何从流程上打破不同领域的监管壁垒，实行功能化、规范化、程序化的监管已经成为现实要求。

　　最后，规范行政干预范围，充分发挥资本市场的创新潜力。历史经验告诉我们，以行政命令可以推动改革，但必须充分调动微观主体的积极性，否则容易滋生投机和短期套利行为。要充分发挥市场交易主体对于融资方式创新的积极性和创造力，通过用金融体系和金融工具的创新带动实体经济运行的质量和稳定，政府转变促进资本市场发展的管理方式也很重要，特别是政府对掣肘资本市场创新的制度性约束主动进行松绑，应是发展资本市场的方向。

　　五、商业银行要积极适应融资结构的转变

　　在融资结构趋势性转变、存贷息差收窄、同业竞争加剧、金融监管收紧的大背景下，商业银行如何通过转型，特别是如何利用融资格局的趋势性转变提供的机遇和平台，实现经营战略的转变，有着许多文章可以做。从发展战略上，认识、重视融资格局变化的历史进程，既深度参与到直接融资市场的现实发展中，更未雨绸缪地关注进一步发展趋势，恐怕是商业银行无法回避的选择。

　　在业务推进和产品设计上，商业银行近年来普遍调整了业务经营侧重点，在代客理财、保险、托管、金融租赁、表外融资等中间业务和资产管理业务上取得了长足进步。但中间业务和资产业务大多高度依附于传统存贷业务的总体格局没有发生根本性变化，产品设计有待丰富。面对互联网金融企业日益激烈的竞争，商业银行完全可以充分发挥优势，以专业化的运营和服务支持资本市场融资工具的创新，把一些原本属于后台支持的托管、结算等业务打造成为前台产品创新的支撑点，推动商业银行对资本市场的参与程度。与此同时，随着国内企业参与国外资本市场与国外企业走进来需求的不断增加，商业银行在国际结算和贸易融资领域先发优势基础上，积极研究、拓展参与外海资本市场的战略布局和业务布局，构建支持客户参与全球资本市场交易的跨时区业务体系已经越来越重要。

　　资本市场必然会极大地丰富商业银行的资管产品，商业银行大力发展理财业务，逐步向财富产品提供者角色转变，是满足客户全方位和全流程金融需求的方向性选择。在个人客户方面，需要探索如何通过私人银行等业务进一步挖掘和适应高端客户在融资、理财方面的个性化需求新思路；在对公业务方面，应着重发展客户、包括小微企业通过商业银行参与债券市场和股票市场融资的新方式。同时，积极探索打破业务条线和经营团队限制的方法，实现对公和个人客户资管业务的联动，也是需要商业银行在体制机制改革上着重研究的内容。

　　商业银行还要探索新融资格局下的风险防控举措。历史不断提醒我们，银行在创新的同时，须臾不能忘记谨慎性经营原则。无论是间接融资模式下的授信业务还是直接融资渠道下的资管业务，单纯依靠财务报表和评级模型进行风险评估的方式已经不能适应新形势下融资主体及其对融资时限的需求。未来，商业银行需要进一步将资本市场的信用风险、市场风险、操作风险以及表内外、境内外各类风险进行统筹管理，切实提升风险管理的系统性、整体性和协同性。需要结合互联网和大数据相关技术，研究降低融资风险、提升业务经营效率的新手段。

（原文载于《金融论坛》2016年第10期）

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