GM信托—陕西天汉1号（陕西信托服务）

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导言

2018年GM信托—陕西天汉1号，本文作者曾就《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称“4号规范”）的适用背景下发布了一系列解读GM信托—陕西天汉1号，对地产私募基金的法律适用、监管合规、投资、运营管理等方面进行了分析。根据前述4号规范的规定，与一般私募基金相比，地产私募基金在登记备案、资金用途限制、投资行为、底层资产合规等多个监管合规层面都适用着更为严格的监管要求。

2022年11月28日，继“金融16条”发布后，中国证监会新闻发言人在答记者问中进而确立了资本市场支持房地产平稳健康发展的股权融资5项调整措施，通过银行信贷、债券融资、股权融资“三支箭”共同加大对房企的融资支持力度，并明确将开展不动产私募投资基金（简称“不动产基金”）试点。在此基础上，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求。此次政策主要目的是支持修复优质房企的资产负债表，推动行业优化整合。

自2023年2月17日中国证监会全面实行股票发行注册制、引发资本市场关注和热议后仅仅3天，证监会于2023年2月20日重磅宣布启动不动产私募投资基金（下简称“不动产基金”）试点，支持不动产市场平稳健康发展。作为试点政策的落地配套，基金业协会于同日同步发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号，“试点新规”）以及相应的起草说明。

不动产基金试点新规共设二十一条，主要内容包括：不动产基金的投资范围、不动产基金管理人（简称“管理人”）资质要求、募集及投资者要求、为被投企业提供借款及担保、不动产基金融资、结构化安排、扩募、关联交易以及备案材料、信息披露等其他规定。以下是要点解读：

01新规下

不动产基金标的及投资方式

试点新规第3条

不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

（一）存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。

（二）保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。

（三）市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。

（四）商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。

（五）基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G 基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。

根据不动产基金新规第三条规定，不动产基金的投资范围主要包括三大类：特定居住用房、商业经营用房以及基础设施项目，其中特定居住用房包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房，其中的突破是试点新规允许私募股权投资基金投资居住用房。其中存量商品住宅针对的是已取得四证及预售证的已售或在建项目，包括住宅、公寓。该举措为住宅类房地产开发企业提供了新的融资渠道和路径。相较存量商品住宅，保障性住房和市场化租赁住房的投资进入时点更为提前，市场化租赁住房在取得土地证和用地规划证后即可引入私募股权投资者，保障性住房更是提前到取得土地证这一节点即可。

对于投资商业不动产、基础建设类不动产的私募股权基金而言，此次试点新规提供了更灵活的投资方案选择。

投资项目如何成功退出是投资者关注的焦点。随着目前IPO注册制的大幕拉开、政府在2022年底也提出将积极探索REITs试点范围拓展到新能源、水利、新基建等基础设施领域以及市场化的长租房及商业不动产领域，投资者可继续关注相关领域的立法进展，结合政策和市场情况整体考虑其投资和退出计划。

02不动产基金

为被投企业提供借款及担保

试点新规第8条

不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：

（一）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；

（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；

（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；

（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。

不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。

根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

不动产基金新规第八条进一步放松了不动产基金为被投企业提供借款及担保的限制，对于上述第（3）点所述的资产控制，不动产基金新规根据投资者中是否有自然人对相应标准进行了区分：如有自然人投资者，不动产基金应持有被投企业75%以上股权；如果投资者均为机构投资者，则除持有被投企业75%以上股权外，私募投资基金持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保的方式也可被认定为实现了资产控制。

此外，对于不动产基金对被投企业投资的股债比，不动产基金新规根据投资者中是否有自然人进行了区分：有自然人投资者的，不动产基金对被投企业的投资股债比不得低于1:2；若均为机构投资者则股债比例没有限制，可由基金合同进行约定。

03放宽对不动产基金的

杠杆比例和股债比的限制

试点新规第13条

管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。

不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。

试点新规第14条

管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：

（一）管理人以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；……

在杠杆比例方面，试点新规第13条明确不动产基金可以自行合理设置其自身内部的分级杠杆比例，同时应确保基金的总体杠杆比例（即净资产/总资产比例，涵盖内部分级杠杆和对外举债杠杆）不得超过200%。此前，《私募投资基金备案须知（2019版）》第十八条仅对私募投资基金杠杆倍数做了笼统规定，即“不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”，通常认为私募股权基金的杠杆倍数要求仅需大致参照资管新规中关于私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，权益类产品的分级比例不得超过1:1的规定。试点新规的上述规定在一定程度上为不动产基金明确规定和放宽了资管新规中的相关杠杆比例限制，允许不动产基金合理突破1:1的优先劣后杠杆比，且存在分级结构的不动产基金的净资产/总资产比例可放宽至200%，给予了差异化的监管优惠政策安排。

应当注意，每一只不动产基金最终杠杆比例的确定还将取决于多方因素。实操中，银行针对商业不动产项目的并购贷款通常会存在一定比例限制（如银行并购贷款占项目整体资金需求不超过60%，其余40%需以自有资金方式覆盖），且不动产基金中较为成熟的机构投资人也可能出于自身风险控制等原因要求进一步限制基金的整体杠杆倍数（如对外举债比例不得超过基金整体规模的50%，如需突破，则需经合伙人会议或其他表决机制事先同意）。此外，由于此前的私募股权基金房地产项目中，通常会将项目并购贷款设置在基金下设的SPV层面，关于该等SPV层面的对外贷款负债是否需与不动产基金自身进行合并计算总体杠杆比例，亦有待后续实操中进一步观察监管动态并与各方个案沟通确定。

第十三条明确管理人可就不动产基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益，除此之外不动产基金新规并未对基金的结构化安排进行其他限制，较为宽松。其中对于“不得保本保收益”之要求，具体而言，管理人不得利用分级安排触发如下情形：（1）承诺本金不受损失或承诺由基金管理人或劣后级承担损失；（2）承诺最低收益；（3）限定损失金额或比例；（4）通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损；（5）以自有资金认购基金份额先行承担亏损；（6）与投资人私下签订回购协议或承诺函等文件；（7）委托其他机构代为偿付等。

此外，对于私募股权投资基金的结构化安排，基金业协会曾在2022《备案关注要点》中明确“关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%的重点关注”。此外，就杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额）而言，2019《备案须知》规定“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”。此前2022《备案关注要点》已明确基金业协会将关注投资于上市公司股票的私募股权投资基金的杠杆倍数是否不超过1倍，对其他私募股权投资基金杠杆倍数较为模糊，实践中一般需和基金业协会进行沟通。

而不动产基金新规对于不动产基金的分级安排规定为：管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。从表述上看，其未再具体设置上述需重点关注的基金收益分配比例，采取了“杠杆比例合理”的标准及“不得保本保收益”的底线思维，监管口径较为宽松；但由于“合理”标准无明确界限，放松幅度仍有赖于后续基金业协会在实践中的具体执行标准。

值得另外注意的是，基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（“4号文”），禁止私募资产管理计划/私募基金产品通过委托贷款、明股实债等债权投资方式投资部分热点城市的普通住宅地产项目。从试点新规的出台背景出发，以及试点新规与4号文各自在内容上所涉及和规范的领域和适用情形的不同，我们理解不能简单按“新法优于旧法”原则认为4号文项下的前述限制已经被取消，4号文的前述限制恐怕与试点新规仍将同时存在，这一点还有待于后续观察和明确。

04不动产基金的融资

试点新规做出了明确的规定，不动产基金可以根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。此前的自律规则对于私募股权投资基金的融资行为没有明确规定，且基金业协会咨询窗口指导意见往往采取最严口径、不建议基金从事任何对外融资活动，基金的主要投资人尤其是地方引导基金、政府投资平台，也对于私募股权投资基金的融资多有限制。私募基金通过贷款等方式扩大投资规模在境外股权基金、不动产基金、另类投资基金中均非常常见，属于常规的商业操作和市场共识。试点新规明确不动产基金可以通过贷款扩大投资规模。

此前，相关现行规定中对私募股权投资基金融资并未有明确规定，《私募投资基金登记备案办法》（征求意见稿）第四十五条仅对创业投资基金特别规定了“不使用杠杆融资”。在实践中，私募股权投资基金往往通过下设SPV公司、再以SPV公司作为融资主体获取并购贷款的方式来满足投资项目的资金需求。

对此，不动产基金新规第八条第三款明确规定，根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产基金可以将基金财产对外提供抵质押以申请经营性物业贷款、并购贷款等，从而扩充投资资金来源。根据该款表述，不动产基金可以基金财产为自身融资提供担保并以获得的融资资金进行投资活动，也可以基金财产为基金下设的SPV公司等提供担保以获得贷款，我们理解该等情形均属于不动产基金新规第八条第三款所述的“扩充投资资金来源”的范畴。

05试点管理人资质要求

试点新规第4条

按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：

（一）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；

（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；

（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；

（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；

（五）实缴资本不低于2000万元人民币；

（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；

（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；

（八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；

（九）最近三年未发生重大违法违规行为；

（十）中国证监会、协会要求的其他情形。

试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。

根据“试点先行、稳妥推进”的原则，不动产基金试点新规第四条共有两款十项内容，从多个角度对管理人的资格提出了严格要求，具体可归纳为主体资质、出资结构、投资管理能力以及其他一般性要求。在已有的私募股权投资基金分类基础上，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。符合上述条件的私募股权投资基金管理人可以按照试点要求募集设立不动产基金：

拟参与试点的管理人须在基金业协会依法登记为私募股权投资基金管理人——若管理人尚未在基金业协会登记或登记为其他私募基金类型管理人的，均不符合不动产基金新规中的试点管理人要求。

主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更——因此，管理人有应至少设立满两年的要求，且近两年不得存在过主要出资人及实际控制人的重大事项变更，出资的调整及实际控制人的变更属于管理人重大事项，不动产基金新规的该项要求体现对管理人经营稳定性、投资管理专业性、股东权利行使责任明确性、实控人追溯的清晰性等要求，也避免了其他不满足资质要求的主体后续通过股权收购等方式取得资质的情形。

具有不动产投资经验的专业人员——该要求对管理人的专业人员组成提出了较高要求，但相关投资经验证明材料的具体类型和认定标准等也有待后续实操观察和确认。

具有一定实力的不动产投资管理规模和经验——本项类似于险资对于管理人之在管资产规模的要求，但对于管理人投资管理规模，《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）起草说明》第三点明确了计算管理人投资管理规模时还应关注以下几点：即未备案私募基金规模或者关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定，且认定规模的投资项目应符合不动产基金的投资范围，具体计算口径应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定。可见，有关该项“在管不动产投资本金/累计管理不动产投资本金”的具体计算口径可谓是相当严苛，理解实操中可能较难有突破空间；

实缴资本不低于2000万元人民币——相较于2022年底出台的《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》（“新规征求意见稿”）中要求的管理人实缴不低于1000万人民币的要求，本项对于不动产基金管理人提出了更高的实缴资本要求；

主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方——该规定旨在防止私募基金沦为房地产开发企业的融资通道。在实务中可重点从以下方面综合判断管理人的主要出资人及实际控制人是否属于房地产开发企业及其关联方：（1）经营范围。经营范围是否包含“房地产开发经营”等；（2）业务收入。业务收入是否包括房地产销售等收入，如包括，房地产销售等收入占总收入的比重是否较高；（3）开发资质。是否持有房地产开发企业资质证书；（4）项目类型。所持有的不动产项目类型、经营业态，是否具有明确的住宅销售情形等；（5）其他情形。包括企业定位和市场认知等。基于该规定，如涉及房地产的大型集团拟参与试点，需整合和梳理自身集团业务条线和组织架构，以准确合理认定其集团旗下拟设管理人的主要出资人及实际控制人，且无法通过临时变更主要出资人及实际控制人的方式满足该要求；

如符合试点新规第4条的上述全部资质要求，则管理人可以根据试点新规第16条向基金业协会报送材料，以申请参加试点。参与试点的最大优势在于能够通过“不动产私募投资基金”的方式，投资上述更广阔的资产标的（包括存量商品住宅项目、市场化租赁住房等），并可相应享受下文所述的不动产基金股债比限制差异化安排等政策，但相关管理人仍需注意遵循试点新规下的其他规定。此外，需要提示注意的是，如相关地产基金接纳了险资机构投资人，则在项目投资范围、担保抵押限制、杠杆比例和股债比限制等方面，还需注意满足银保监会的相关监管要求，例如在投资住宅方面，接纳险资的基金可能仍然受限。

另一方面，由于在本次试点之前，基于现行自律规则，尽管“涉房”一贯敏感，但实操中已跑通和陆续成功设立和备案过一些投向商业地产、基础设施的私募股权基金。因此，根据试点新规第20条第二款，相关私募基金管理人如“开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务”，亦可选择不参与试点，不适用试点新规，而直接遵循既有规则、备案为私募股权投资基金分类中已有的“房地产基金”或“基础设施基金”，即不参与试点的管理人的原有业务模式及登记备案不受影响。

06不动产基金募集

和投资者资质

试点新规第6条

不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。

试点新规第7条

不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。

管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受本条第一款规定限制。

由于不动产基金所蕴含的资金需求量大、风险等级高等特点，不动产基金新规从基金初始实缴投资门槛及合格投资者角度都加大了风险防范的力度：具体而言：

不动产基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币——相较于新规征求意见稿中对私募股权基金初始实缴募集资金规模不低于2000万的要求，不动产基金的首轮实缴到位要求更高；

除管理人及其从业人员外，其余投资者的首轮实缴出资应不低于1000万元——该项对投资者的出资准入门槛设置了更高标准，这也侧面要求投资者具备更高的风险识别能力和风险承担能力；

鼓励机构投资者，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，且无特殊情形需穿透核查（包括已经在基金业协会备案的一般性私募基金）——纵观试点新规，针对纯机构投资者的不动产基金，还在管理人资质要求（第4条）、为被投企业提供借款或担保的前提条件（第8条）等方面给予了一定程度的适当宽松政策，鼓励和引导引入机构资金、限制个人资金，防范涉众风险的政策意图明显。

此外，试点新规也相应对基金合同的具体内容、风险揭示书特殊披露事项、后续募集条件等作出了明确规定。

07QFLP投资不动产基金

试点新规明确提及鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产基金。但最终落地的试点新规中，仅有QFLP试点私募基金可豁免穿透核查（第7条）一处提及QFLP，且并未明确规定境外管理人和投资者自行搭建的QFLP基金本身能否直接参与试点并备案成为不动产基金，抑或境外投资者仅可通过QFLP基金作为LP间接投向参与试点的不动产基金。试点之后就有兴趣投资中国的境外私募基金资产管理人而言，其境外的不动产投资及不动产基金管理规模是否可以因证监会的政策鼓励方向而得到认可，新规之后是否还有专门针对外资和QFLP的细则对试点工作加以拓展和深化，从而可为外资参与募集和管理不动产基金提供路径，还有待于观察及展望。

截至目前，全国已有41地陆续开展和推行合格境外有限合伙人（QFLP）的地方性试点政策。各地的QFLP往往由金融办牵头、联合地方外汇管理部门、商委、工商、税务等机构一起组成联席会议审核关于QFLP的申请。在各地QFLP的书面政策规定或实践操作中，我们理解截止目前，禁止QFLP试点基金直接或间接投资于（非自用）不动产仍是监管主流，少数地区就产业园、仓储物流、长租公寓等特定不动产投资方向，在个案上会有沟通余地。

结合试点新规中允许且鼓励QFLP参与试点私募不动产基金的最新政策导向，各地QFLP试点主管部门，尤其是地方金融办和外管局就QFLP基金不得投资不动产、QFLP基金的资金不得用于向被投企业提供股东贷款等问题上，是否会相应跟进和调整当地监管政策和要求，仍有待进一步观察。

08对不动产基金投资

关联交易的披露和限制

试点新规第12条

不动产私募投资基金进行关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

上述关联交易是指不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送等违法违规活动。

试点新规第14条

管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：

……

（二）管理人运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目；

……

试点新规第十二条对不动产基金的关联交易进行了规范，大体上与2019《备案须知》的相关规定保持一致，从防范利益冲突角度建立了关联交易的监督管理机制；不动产基金新规第十四条第（二）项中进一步明确了禁止管理人运用私募基金财产投资于管理人、控股股东、实际控制人实际控制的企业或者项目。但不动产基金新规扩大了对关联方的认定，其第十二条将“管理人的高管人员”及“同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金”一并纳入了关联方范围，在关联交易认定及监测方面延续了更为严格的原则和标准。

09事前申请

和基金备案流程要求

试点新规第16条

管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送以下信息和材料：

（一）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；

（二）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；

（三）管理人实缴资本证明材料；

（四）不动产投资管理规模证明材料；

（五）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；

（六）合法合规及诚信情况；

（七）中国证监会、协会要求的其他信息和材料。

试点新规第17条

管理人应当在不动产私募投资基金募集完毕后20个工作日内向协会报送以下基本信息和材料，办理备案手续：

（一）私募基金合同；

（二）基金托管协议；

（三）基金招募说明书；

（四）风险揭示书以及投资者适当性相关文件；

（五）募集资金实缴证明文件；

（六）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；

（七）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）；

（八）协会要求的其他信息和材料

10扩募

本次不动产基金新规第十一条进一步明确了不动产基金后续扩募的四项相关要求，具体包括：“（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；（三）投资者符合本指引第七条的规定；（四）中国证监会、协会规定的其他要求”。其中第（一）项、第（二）项与2019《备案须知》的要求一致，增加了第（三）项对投资者的特别要求，并以第（四）项进行兜底规定。

对于不动产基金新规实施后，2019《备案须知》中规定的扩募条件是否还适用以及兜底条款的含义及范围等问题存在着一定的理解空间。基于不动产基金新规中的扩募规定与2019《备案须知》中的扩募条件并无冲突，且不动产基金新规第五条指出不动产基金仅为私募股权投资基金项下新设的一类产品类型，我们认为不动产基金的扩募事宜仍需适用2019《备案须知》对扩募的其他规定及限制。

对于私募股权投资基金扩募，2019《备案须知》中规定：“已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：1. 基金的组织形式为公司型或合伙型；2. 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；3. 基金处在合同约定的投资期内；4. 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；5. 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。”

我们的建议，管理人如拟参与试点，则应在开展不动产基金募集活动前，即主动向基金业协会提出申请，并报送相关信息和材料（预计资产管理业务综合报送平台（AMBERS）将在2023年3月1日试点新规正式施行之日起上线相关报送功能）。其中，除了证明管理人符合试点新政相关资质条件的证明材料外，还需报送拟设立不动产基金的募集计划、投资运作计划等；在取得参与试点批复后，管理人即可相应开展不动产基金募集活动，并在募集完毕后20个工作日内向基金业协会报送相关信息和材料，办理备案手续。相比一般性的基金备案而言，不动产基金的备案还可能视具体情况要求提供底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案，项目公司已取得的相关证明文件材料等；完成备案前，不得展业投资。

最后，聊聊“三支箭”

11月28日，证监会新闻发言人表示，为支持房地产市场平稳健康发展，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。此次政策主要目的是支持修复优质房企的资产负债表，推动行业优化整合。后续证监会将推动相关项目尽快落地，形成明显示范效应。

一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合。

二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。允许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。

三、调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内A股政策保持一致，恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；恢复主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资。

四、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。会同有关方面加大工作力度，推动保障性租赁住房REITs常态化发行，努力打造REITs市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已上市基础设施REITs的扩募资产。

五、积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。

目前境内房地产行业上市公司113家，在A股中的家数占比、资产占比、收入占比、利润占比、市值占比，都比较小；从整个房地产行业来看，也不是“大头”。

另外，对于不动产私募投资基金试点，监管人士表示，允许不动产私募投资基金投资存量的住宅项目、商业地产、基础设施等，对基金管理人和投资者设定一定条件或门槛。后续尽快出台不动产私募投资基金备案细则。

2016年以来，为了落实国家房地产调控要求，抑制房地产过热，证监会陆续暂停涉房企业IPO、再融资、并购重组、境外上市等业务。当前形势下，有必要根据形势变化对股权融资相关政策进行调整。这次政策调整的核心是支持修复优质房企的资产负债表，推动行业优化整合。

5项措施中，“恢复涉房上市公司并购重组及配套融资”“恢复上市房企和涉房上市公司再融资”尤为受到关注。重组上市工作重启，是目前房企存量债务过大下的关键一招，有助于真正化解去年下半年以来积压的债务问题。在不直接增加房企负债规模的条件下，也依然可以为房企融资提供充足的渠道。

此前贷款融资“第一支箭”、债券融资“第二支箭”已经落地，支持企业股权融资为“第三支箭”。

作者介绍

Lawyer Luiz 刘盼盼律师 中国律师/CFA一级

北京市京师（郑州）律师事务所证券和投资基金法律事务部主任，执业领域与服务方向为私募股权与风险投资基金（人民币/美元）、资产管理、公司并购、跨境投资、证券资本市场、家族财产保全与传承规划与ESG（包括跨境资本规划）、元宇宙与Web3、数据与隐私法。

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