山东梁山经发投资2023年债权项目政府债定融（梁山经发集团）

余老师 2024年05月05日 04:30 8 1

来源：招商银行专项债服务

作者：招商银行总行机构客户部王志鹏汪婷

自2015年我国开始发行地方政府债券以来，发行规模呈现飞跃式发展，目前已成为地方政府融资山东梁山经发投资2023年债权项目政府债定融的主要渠道之一。近几年来，多地正在探索创新地方政府债券的发行方式，包括票面利率市场化、投向领域多元化、还本付息灵活化等。其中为提升债券一级认购吸引力、缓解债券集中到期偿付压力、规避资金闲置，越来越多的地方政府探索发行灵活还本付息机制的含权债。本文将重点介绍含权地方债的发行情况、案例分析和总结思考。

一

含权地方债概况

（一）含权债定义

含权债是指含有特殊条款的债券，除山东梁山经发投资2023年债权项目政府债定融了利息收入之外还赋予持有人或者发行人一定的选择权。回售权、调整票面利率、赎回、延期等均为债券市场中较为常见的特殊条款，也常常组合使用。含权债常见条款梳理如下。

表1 含权债条款解读

（二）含权地方债发行背景

2017年5月，财政部和国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号），提出在土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款山东梁山经发投资2023年债权项目政府债定融；鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构。

2020年11月4日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），其中提出优化地方债期限结构，合理控制筹资成本。地方财政部门应当统筹考虑地方债收益率曲线建设、项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求等因素科学设计债券期限。允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式。

2020年12月9日，财政部印发《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），提出在债券发行额度和期限方面，地方财政部门可结合实际情况，在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。

（三）含权地方债发行优势

以专项债为主力品种的地方债市场日趋呈现多元化、创新化的显著特征，创新化趋势之一即为发行方案的不断创新。众多地区探索提前还款、赎回等灵活的方案设计，背后逻辑分析如下。

一是提升地方债配置及交易吸引力。在地方债发行期限不断拉长、市场化定价带来的发行价格不断下探的背景下，地方债相较于国债、政金债、公司债等券种的优势逐渐模糊。对于地方债投资者而言，设有提前偿还条款债券的实际久期相对于同期限普通债券而言更短，而票面利率（发行定价）却基本一致，无论配置或交易，均能获得一定溢价，因此是更加值得关注和积极认购的品种。

二是有效降低付息成本。近年来国债基准整体呈现下行趋势，地方债发行定价市场化程度也持续提高，整体来看，2019-2022年，各期限地方债平均发行利率下行了40-60bps乃至更多，新发行债券的融资成本显著降低，提前还款或按年度分期还款，可有效降低付息成本。

三是把控资金闲置及挪用风险。随着专项债项目进入运营期，项目收益逐年实现，匹配收入实现节奏合理设置还款计划，可有效提升资金配置效率，降低资金闲置、甚至挪用风险，

四是平滑未来偿债高峰。未来各地方政府将陆续迎来偿债高峰，在税收和土地出让收入下降、新债持续增发的多重压力下，统筹安排地区债券期限结构、设置差异化还本方式，可在一定程度上缓解未来债券集中到期的压力，防范兑付风险。

二

含权地方债市场情况

（一）近四年发行及品种分布：发行连年创新高，基本均为新增专项债（含中小银行）

2019年2月20日，广东省发行首支附带赎回选择权的地方政府债：2019年广东省土地储备专项债券（二期）-2019年广东省政府专项债券（六期），期限5年（3+2），规模20亿，在第三年结束赋予发行人行使赎回的权利，开启含权地方债发行的创新先河。

从品种来看，含权地方债几乎均为新增专项债（含中小银行专项债）。2019-2022年间，仅天津市发行过一只含权再融资专项债，期限5年（3+2），规模2亿。

从规模来看，近四年含权地方债发行规模、发行只数持续突破新高。2019-2022年全国合计发行含权地方债1.77万亿；2022年全年含权地方债发行规模逾8000亿，占当年新增专项债发行规模的20.68%；在地方债整体单券规模持续下行的背景下，含权地方债平均单券规模则稳定在20亿上下。

图1 2019-2022年含权地方债发行情况

数据来源：Wind

（二）区域分布：河北、湖北、河南三大主力

近四年，合计29个地区发行过含权地方债，其中以河北、湖北、河南为主力军，三地合计发行规模达1.03万亿，占比58.3%，吉林、广西、深圳等地发行规模也突破千亿。

图2 2019-2022年含权地方债区域分布情况

数据来源：Wind

（三）期限分布：整体中长期为主

期限结构方面，含权地方债以中长期为主，10年期及以上占比达91.12%。细分来看，含赎回权的地方债主要集中在3-7年期，含提前偿还条款的地方债以10-30年期居多。

图3 含权地方债期限结构分布情况

数据来源：Wind

（四）条款设置：提前偿还条款为绝对主力

整体来看，地方债含权条款包括赎回权（提前赎回部分或全部债券）、提前偿还（分期偿还本金）两大类，行权人均为债券发行人（即省级人民政府）。

图4 含权地方债条款分布情况

数据来源：Wind

其中提前偿还条款为含权地方债主要条款，2019年-2022年，全国合计发行含提前偿还条款的地方债759只，规模合计1.7万亿、占全部含权地方债规模的96.32%。提前偿还的地方债以中长期居多，典型偿还计划包括最后五年每年偿还20%本金、最后十年每年偿还10%本金。含赎回权的地方债以7年期（5+2、5+1+1、6+1）和5年期（3+2、2+3、3+1+1）结构设置居多。

三

含权地方债案例分析

（一）含赎回权

案例1：市场首单-2019年广东土储债，含赎回权，未行权

发行日期：2019年2月20日

债券简称：19广东债10

债券全称：2019年广东省土地储备专项债券(二期)-2019年广东省政府专项债券(六期)

发行规模：20亿元

票面利率：3.14%

发行期限：5年期（3Y+2Y）

含权条款：附第3年末发行人全额赎回选择权

行权情况：2022年1月6日，广东省财厅发布公告，决定不行使赎回权，债券将于2024年2月21日到期还本。

案例2：2019年北京土储债，含赎回权，行权

发行日期：2019年6月28日

债券简称：19北京债19

债券全称：2019年北京市土地储备专项债券(二期)-2019年北京市政府专项债券(十一期)

发行规模：5.1亿元

票面利率：3.18%

发行期限：3年期（2Y+1Y）

含权条款：附第2年末发行人全额赎回选择权

行权情况：2021年6月1日，北京市财局发布公告，决定行使赎回权，债券于2021年7月1日到期。

含赎回权债券行权情况小结：

2019年至今发行的38只含赎回权条款的地方债中，有7批次、合计12只债券已进入行权期，仅19北京债19确认行权，提前兑付，其余11只债券均未选择行权。

表2 含赎回权地方债发行情况

资料来源：中国债券信息网，招商银行整理

（二）含提前还款条款

案例3：2019年河北收费公路专项债，含提前还款条款

发行日期：2019年9月18日

债券简称：19河北37

债券全称：2019年河北省收费公路专项债券(三期)-2019年河北省政府专项债券(三十期)

发行规模：33.7亿元

票面利率：3.61%

发行期限：15年期

含权条款：提前偿还（第6年末至第15年末，每年分别偿还10%债券本金）

案例4：2022年深圳新增项目收益专项债，含提前还款条款

发行日期：2022年10月31日

债券简称：22深圳债47

债券全称：2022年深圳市政府专项债券(四十五期)

发行规模：31.362亿元

票面利率：3.06%

发行期限：20年期

含权条款：提前偿还（第11年至第20年，每年偿还10%债券本金）

含提前还款条款的债券在存续期即按照发行时条款约定，分年度开展本金偿还，无须选择是否行权。

四

含权信用债发行情况

（一）地方债和信用债对比

国内信用债自上世纪开始发行，目前较为成熟，而地方债仅7余年的发行历史，因此地方债的创新发行可以借鉴信用债的部分经验。信用债和地方债存在许多相似之处，但又存在差异，主要要素对比列示于下表。

表3 地方债和信用债对比

（二）含权信用债市场情况

以2022年为例，全年发行12862支信用债，合计发行规模11.89万亿元，其中含权信用债3559支，发行规模3.15万亿元，规模占比26%左右。含权信用债类型以中期票据和一般公司债为主，两者合计占比超50%。

图5 2022年信用债市场发行结构

数据来源：Wind

含权债中特殊条款的组合运用也越来越灵活。含权条款主要包括回售权、调整票面利率、赎回权、债券提前偿还、定向转让等。回售与调整票面利率组合是所有特殊条款中占比最大的条款，且远远超过其他条款。

图6 2022年含权信用债特殊条款发行数量和规模

数据来源：Wind

五

总结与思考

1.积极探索地方债创新，灵活安排含权地方债发行

在政策的持续倡导下，越来越多的省级发行主体已开展地方债含权、发行定价换锚、境外发行等方面的积极探索。多地已在发行定价市场化、期限结构及偿还安排创新等方面走在市场前列，未来可进一步探索更多元化的创新模式。

2.结合项目收入结构及分年度实现预期，合理设置含权债赎回或提前偿还条款

对于以土地出让收入为主的项目，主要还款来源往往在3-5年内实现，可考虑设置提前赎回部分或全部的条款，节约付息成本，减少资金闲置。

对于以自身经营性收入为主且收入分年度稳定实现的项目，可结合项目收入实现情况，设置提前偿还（分年度偿还）计划，平滑偿债节奏，降低集中兑付风险，项目后续实现的经营性收入也可及时滚动投入后续投资建设中。

3.进一步探索创新性条款、组合条款设置

目前已发行的地方债含权条款仅包括赎回、提前偿还两大类，且基本以提前偿还为主，后续可借鉴信用债市场，进一步探索调整票面利率（如在债券存续期内的第N年末，可选择是否挂钩地方债收益率/国债收益率调整债券票面利率）、延期（使得投资者在债券到期后继续持有债券直至预设日期），乃至回售、定向转让等赋予投资者一定行权权力的条款。同时，可探索多个条款灵活组合的设置模式，进一步丰富债券品种，激发地方债市场的价格发现功能，提升二级市场活跃度。