山东和晟投资债权资产收益权（青岛和晟投资）

来源：中金固定收益研究

专题讨论.ABS市场也将进入统一监管时代？

2018年2月14日山东和晟投资债权资产收益权，央行发布《2017年第四季度中国货币政策执行报告》山东和晟投资债权资产收益权，对于资产证券化提出了新的监管展望，包括：

1）在“发挥信贷政策的结构引导作用”中提到“完善资产证券化市场运行机制，统筹推进资产证券化市场发展”；

2）在“下一阶段主要政策思路”中提到“进一步推进资产证券化工作，统一资产证券化市场的相关标准和规范，推动证券化市场规范化发展”。

这并非“资产证券化”第一次出现在货币政策执行报告中，但过去报告主要提及的是“推动信贷资产证券化盘活存量、探索不良证券化”等，与本次报告体现的政策倾向有明显的不同。

放在金融防风险的大背景下，加上金稳委的成立，金融领域统一监管标准，杜绝监管套利空间势在必行。四季度货币政策执行报告首次提到“完善市场运行机制，统筹推进市场发展”“统一资产证券化市场相关标准和规范”，是“统一监管、行为监管”的思想在ABS市场中的体现和落实，预示着山东和晟投资债权资产收益权我国ABS市场也将由多个市场、多个监管机构分别监管转向统一的监管标准和体系。

目前，虽然我国ABS市场发展的时期并不长，但已经存在多个发行场所和品种。具体而言，ABS产品就可以分为：银行间信贷ABS、银行间ABN（非金融企业资产支持票据）、证监会体系基金业协会备案ABS、保险ABS。此外我国还出现了类ABS产品，常见的有银登、北金所等场所发行的结构化品种，也被俗称为ABS产品。

由于历史因素等多方面原因，当前各类场所和品种之间在准入标准、信息披露、风险计量等方面存在一定的不同，部分监管规定也存在定义模糊的现象。因此，出台统一的ABS市场标准和规范，既是新监管思路的饯行，也是适应市场标准化、规模化发展的需要。

那么，ABS市场可能在哪些方面实现统一？本期报告拟简单探讨ABS市场在准入标准、风险计量和信息披露层面可能的统一路径，并简要分析其影响。

1、ABS市场可能如何走向统一？

1）准入标准

目前我国ABS市场尚缺乏一套统一、明确的准入标准。实践中各实质审批机构分别拥有自己的一套审批标准，这一“审批标准”部分为公开文件，更多的部分则为窗口指导性质。

在市场发展的初期，相关制度建设也处于前期阶段，加上各市场的基础资产类别和发行人结构均有不小的区别，也的确给统一标准带来了操作难度。

但随着市场规模的扩大，各市场之间的结构区别不断缩小，为了防止监管标准的不统一导致监管套利，就需要一个统一的准入标准来进行规范。

举例来说，基础资产筛选时，特定行业（比如城投、房地产、两高一剩）是否能够入选，入选比例是否有上限？

基础资产分散度是否设立统一的量化指标？例如资产笔数下限、单笔大额资产占比等基础分散度指标。

发行人经营该项业务的期限是否设立统一的下限要求？

总的来说，过去银行间市场的准入标准相对严格，这也是由于银行间市场发行人业务开展时间长，相关资产也较为成熟。交易所市场也在逐步加强准入标准建设，例如2018年2月出台的融资租赁债权ABS挂牌指引中，就提出了多项与银行间市场类似的准入标准，包括自持要求等。此外，交易所市场还针对融资租赁债权本身的特点，提出了主体评级、资金归集等方面的要求。

　　市场标准逐渐完善为实现统一的监管标准打下了良好的基础。

2）风险计量：明确边界、统一计量

银行是我国ABS市场最重要的投资者，也是受各类监管指标约束最多的投资者。针对投资ABS，银行比较关注的指标主要有：1）资本占用；2）标/非标。

资本占用方面，根据《商业银行资本管理办法》附件9的规定，银行投资AA-及以上评级的ABS品种资本占用为20%，这构成了银行投资ABS的重要动力之一。但由于该文件出台较早，因此并未对“资产证券化”给出较为明确的定义。因此在过去的实操中，银行往往将ABS及类ABS品种均使用20%进行资本占用计算。如统一监管标准，我们预计监管将首先对“资产证券化”给出更为明确的定义，以便投资机构分类适用相关的资本计量政策。

标/非标方面，对于理财等资管机构的影响较大。根据资管新规（征求意见稿）的规定，如果ABS定义为非标，则资管账户投资期限不得超过其账户期限，将极大的影响中长久期品种的需求。根据资管新规征求意见稿，银行间和交易所发行的ABS品种已被认定为“标”，其余市场还没有明确的说法，有待政策进行明确和统一。

3）信息披露

我国各市场ABS品种在信息披露方面存在较大的区别。银行间信贷ABS市场发展较早、基础资产同质化较强，是我国信息披露体系相对完善的市场。发行披露方面，个人信贷资产强制披露了至少历史5年的动静态池信息，为投资者了解资产特征提供了重要素材；企业信贷资产虽信息披露相对更少，但也提供了相对完备的统计特征数据。存续期披露方面，每期的资产管理报告都详细的披露的资产池的运行情况。

交易所、ABN等市场的信息披露要求与银行间市场存在一定差别。例如，此两类市场的同类资产（例如个人债权类资产——个人汽车租赁债权）并未披露详细的历史信息，部分项目未披露历史不良率等基础信息。存续期披露方面，对于资产池运行情况的披露也相对简单。其余市场的信批要求则更为宽松。

　　我们也观察到交易所市场逐渐加强了信批要求。例如，在2018年2月两市交易所、报价系统发布的《融资租赁债权资产支持证券信息披露指南》中，就对大额资产、挂钩利率、退租条件、历史表现数据等做了披露要求。

无论在哪个场所发行，对于同类资产采用相同的信息披露要求，有利于推动市场的标准化建设，使得产品间的可比性更高，提高市场定价的准确度和二级市场的流动性。当然，信息披露的严格程度需要在透明度和操作成本等方面作以权衡。

我们认为信息披露可能是ABS统一监管的一个重要项目，且未来信息披露标准可能不低。

2、ABS市场统一规范的影响

在金融防风险过程中，金融产品的统一、规范也是重要一环。统一规范无疑有利于减少监管套利，促进市场的标准化和透明化，长远来看对于ABS产品的健康发展具有重要的推动作用。

央行最新工作论文提到“证券化所释放流动性会强化银行乐观情绪，需加强套利监管”，也预示着对银行资产证券化的监管态度趋严。(http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/3487653/3487659/index.html)其实从美国次贷危机的经验来看，金融危机的触发点是美国房地产泡沫破灭，由此引发了一系列连锁反应。不难看出，产品结构的设计无法完全防范基础资产尾部风险。而美国过于复杂的CDO及CDO平方等产品结构设计，导致产品链条拉长，风险的实际承担者无法敏感的感受风险源状况。中国的ABS产品市场仍应吸取其中的教训，鼓励结构简洁的传统ABS产品，而杜绝过于复杂的结构设计。

对中国ABS市场，ABS产品盘活存量资产等功能理应得到鼓励。但监管套利等行为可能面临更大的监管约束。例如，试图通过ABS实现非标转标的难度可能会较大，部分交易所发行的银行信托受益权资产是否能满足更严格的信贷资产准入标准？类ABS在统一规定下如何进行监管指标的计算？部分产品次级层厚较低、超额利差不足，是否具备了足够的安全垫？

对于当前市场的各类发行人而言，仍存在一定的短期影响。对于发行人而言，基础资产和发行门槛的设定值得关注。其中，部分经营期限较短的机构可能难以满足更为严格的准入标准和信息披露要求；部分发行人也可能因为更为严格的信批要求而降低ABS发行意愿。对于投资者而言，处于政策的变革期，我们建议仍以投资成熟市场的成熟资产为主，重视资产本身的质量，以规避潜在的政策变动风险。

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